המשך.
כדי להבין זאת צריך לחזור להסברים של חברות הדרוג. כאשר הן דנות ביכולת ההחזר של חובות במטבע חוץ של ממשלת ישראל הן מזכירות כמה שיקולים: - גרעון במאזן התשלומים: נתפס כגורם שלילי. אמנם הגרעון של המשק הישראלי ב-2002 צפוי להיות גבוה מזה של 2001 אך עדיין להסתכם בכ-2.5 אחוזי תוצר בלבד, ולכן אין איום על מצב המשק מזווית זו. בפעם האחרונה שהגרעון אצלנו צף כבעיה אקוטית, זה היה באמצע שנות ה-90´, כאשר שיעורו הגיע ל-6 אחוזי תוצר. עד היום יש אצלנו כאלה החושבים שהמדיניות, פיסקלית ומונטרית, שננקטה מ-1997 ואילך, היתה שגויה כי היא הגבילה את צמיחת המשק. לדידם, כנראה, ניתן לצמוח גם כאשר האינפלציה מרימה ראש, שוק מט"ח יוצא מגדרו ונפגעת היציבות הפיננסית, וזה מה שהיה צפוי אם הגרעון התקציבי, אשר תפח במהירות, ועמו הגרעון במאזן התשלומים, היו יוצאים משליטה. עבור אלה המתעקשים ללמוד מהנסיון של עצמם, אולי הנסיון של 2002 ישפוך, בדיעבד, אור נוסף על הסוגיה הזאת של יציבות כתנאי לצמיחה. - רזרבות גבוהות במט"ח נחשבות כיסוד חיובי. לבנק ישראל יש כיום רזרבות בסדר גודל של כ-23 מיליארד דולר, וסכום זה נחשב כגורם חיובי בעיני חברות הדרוג. - חוב חיצוני נמוך נחשב אף הוא כגורם חיובי. אמנם החוב החיצוני ברוטו של המשק מגיע ל-66 מיליארד דולר, סכום לא קטן, אבל מולו יש למשק נכסים במט"ח בסכום של 64 מיליארד דולר. החוב החיצוני נטו הוא, בסך הכל, כ-2 אחוזי תוצר; שיעור נמוך מאוד. יתר על כן, כאשר מדובר בטווח הקצר, עד שנה, היקף הנכסים במט"ח של המשק אף עולה על היקף ההתחייבות שלו - בהחלט מצב חיובי. כאשר זה הרקע אין, איפא, סיבה לחשוש מפני מחסור במט"ח או מכך שהממשלה תתקשה לרכוש מט"ח כדי לעמוד בלוח הסילוקין של חובותיה לחו"ל. נכון שיש עננים באופק, ומי שמתבונן יכל לראות, כי הנתונים מתפרסמים: - חברות ישראליות מגייסות השנה מקורות בחו"ל בשיעור זניח בהשוואה לגיוסים בהיקף של 1.4 מיליארד דולר ב-2001 ושיא של 4.4 מיליארד דולר ב-2000. הבנקים הישראלים צריכים להתמודד עם צמצום הדרגתי של פקדונות תושבי חוץ ושל קווי אשראי מחו"ל, ועלות המקורות שהם מגייסים במט"ח עלתה. - השנה, בניגוד לשנים האחרונות, הגרעון בחשבון השוטף במאזן התשלומים גבוה מהיקף ההשקעות מחו"ל. כתוצאה מכך גָדל החוב החיצוני נטו של המשק הישראלי, לראשונה מאז שנת 1998. אם הגרעון במאזן התשלומים ימשיך לגדול, ובעיקר אם היקף ההשקעות מחו"ל ימשיך לקטון, או אף יהפוך לשלילי - נזכיר כי הפוטנציאל של יצוא הון מהמשק הישראלי של תושבי ישראל ותושבי חוץ הוא גדול מאד, התוצאה הבלתי נמנעת תהיה המשך הגידול בחוב החיצוני נטו של המשק. - מרווח הסיכון על החוב הסחיר של הממשלה בחו"ל נמצא במגמת עליה. כך, למשל, בנובמבר 2002, אגרות החוב של ממשלת ישראל, אשר טווח פדיונן קרוב, נשאו תשואה של 2.1% מעל אגרות החוב של ממשלת ארה"ב לאותו טווח, לאחר עליה רצופה ומתמשכת של אותו מרווח משפל של 0.8% בראשית 2002. משרד האוצר העריך זה לא כבר כי גיוס הון בחו"ל כיום, ע"י הממשלה, ישא ריבית הגבוהה ב-2% בהשוואה למצב לפני שנתיים, ומשום כך נמנעת המדינה מזה זמן לעשות זאת. עם זאת, בשנת 2003 צריכה הממשלה לפרוע לחו"ל כ-4 מיליארד דולר, על חשבון קרן וריבית, והיא תידרש לגייס מקורות נוספים במט"ח לשם כך. בשנים קודמות היא השלימה את החסר ע"י לקיחת הלוואות חדשות מחו"ל, בשוק הפתוח, כך שתזרים המזומנים שלה במט"ח היה מאוזן ואפילו חיובי בממדים קטנים. האם תוכל לחזור על כך בשנת 2003? בינתיים אלה הם רק עננים באופק, והם יכולים להתפזר ע"י מדיניות נכונה. אולי משום כך חברות הדרוג מתרשמות יותר מההווה, כלומר מהגרעון הסביר במאזן התשלומים, מהרזרבות במט"ח אשר בידי בנק ישראל, ומהחוב החיצוני (נטו) הנמוך של המשק, וחוזרות ומאשרות את דרוג החוב החיצוני של הממשלה. עם זאת הן הגיעו למסקנה כי, כאשר הדברים אמורים בחוב הפנימי של הממשלה, המצב השתנה לרעה. גם לכך, יש כמובן, סיבות: - הממשלה מתקשה לעמוד ביעדי הגרעון התקציבי. בשנתיים האחרונות חרגה הממשלה מספר פעמים מיעדי הגרעון, ונאלצה לעדכן אותם כלפי מעלה פעם ועוד. עדכון כלפי מעלה של הגרעון השוטף היה מלווה בעדכון כלפי מעלה גם של תוואי הגרעון כולו לשנים הבאות. לא ברור עד כמה ניתן יהיה לעמוד בתוואי האחרון שנקבע, במאי 2002, נוכח המשך ההאטה במשק, הגידול הניכר בהוצאות הביטחון, הפיגור הגדֵל בתשלומי הממשלה לספקים בהיקפים לא-ידועים, והחקיקה להקטנת נטל המיסוי הישיר. - הגידול בגרעון גורר אחריו גידול בחוב הפנימי של הממשלה. בשנתיים האחרונות התהפכה מגמת הירידה רבת-השנים ביחס של חוב הממשלה לתוצר. השיעור הכולל של חוב הממשלה לתוצר עלה מ-90% בסוף שנת 2000 ל-103% ביוני 2002, בעיקר בשל הגידול בחוב הפנימי. שיעורו של החוב הפנימי לתוצר עלה מ-66% בסוף שנת 2000 ל-75% ביוני 2002. נטל החוב של ממשלת ישראל הוא בין הגבוהים בעולם וכל עוד הוא היה במגמת ירידה, במשך שנים רבות, אפשר היה להתנחם בכך. אולם כאשר הוא גם גבוה וגם עולה - קשה לעבור על כך לסדר היום. - מצב עניינים זה גורם לעליית הריבית לטווח ארוך. הצרוף של גידול החוב מחד, ועליית הריבית עליו מאידך, מנפח את הוצאות הריבית של הממשלה. נטל הריבית שממשלת ישראל צריכה לעמוד בו כפול, משולש ואף יותר, בהשוואה למדינות רבות בעולם. ההוצאה לתשלומי ריבית בתקציב 2003 היא 33 מיליארד ₪, ללא הפרשי הצמדה ושער, סכום הדומה לתקציב הבטחון לאחר שמנכים ממנו את הסיוע האמריקאי, וגבוה בכ-50% מתקציב החינוך. סכום זה מהווה לחץ מתמשך על התקציב, מחייב שמירה על נטל מסים גבוה, ומקטין מאוד את גמישות הממשלה בהקצאת הוצאות למטרות אחרות. יש כאלה אשר עדיין חושבים שגידול הגרעון והחוב יכול להיות פתרון למצב המשק בשעה זו, שעה שלמעשה הגרעון והחוב כבר חונקים את המשק. יש מי שאומר: גרעון זה בסדר, בתנאי שהוא מממן את השקעות הממשלה בתשתית. בהקשר זה כדאי להזכיר כי השקעות הממשלה בתשתית בתקציב 2002 מגיעות לכ-5 מיליארד ₪, ואילו יעד גרעון הממשלה הוא כ-20 מיליארד ₪. ברור שרוב רובו של הגרעון מיועד לממן הוצאות שוטפות, שאינן תורמות לשיפור כושר ההחזר של חובות הממשלה, וכך זה היה מאז ומעולם. מכל מקום, חברות הדרוג סבורות שהמצב השתנה לרעה, וכפי שראינו - גם ציבור המלווים לממשלה, תושבי ישראל ותושבי חוץ - חושב כך זה מכבר. לא במקרה הם תובעים מהממשלה ריביות גבוהות יותר על כל חוב חדש. חברות הדרוג הורידו בשלב אחד את דרוג החוב הפנימי של הממשלה באוקטובר 2002; הציבור הקדים אותן בשנה. התשואה על אגרות החוב הלא-צמודות של הממשלה קפצה מ-6.5% בראשית 2002 עד כדי 12% - 11% היום, נובמבר 2002. זה נראה הרבה יותר מאשר הורדת הדרוג בשלב אחד. השאלה המעניינת עכשיו היא מדוע, מאחר ומדובר באותו לווה - ממשלת ישראל - יש הבדל בעיני חברות הדרוג בין דרוג החוב הפנימי לדרוג החוב החיצוני. נשים לב כי למרות הורדת הדרוג של החוב הפנימי ע"י Fitch ו- S&P, הוא עדיין גבוה יותר מדרוג החוב החיצוני. באיזה מובן כושר ההחזר של הלוואות הממשלה בשקלים טוב יותר מכושר ההחזר של הלוואות הממשלה בדולרים?
כדי להבין זאת צריך לחזור להסברים של חברות הדרוג. כאשר הן דנות ביכולת ההחזר של חובות במטבע חוץ של ממשלת ישראל הן מזכירות כמה שיקולים: - גרעון במאזן התשלומים: נתפס כגורם שלילי. אמנם הגרעון של המשק הישראלי ב-2002 צפוי להיות גבוה מזה של 2001 אך עדיין להסתכם בכ-2.5 אחוזי תוצר בלבד, ולכן אין איום על מצב המשק מזווית זו. בפעם האחרונה שהגרעון אצלנו צף כבעיה אקוטית, זה היה באמצע שנות ה-90´, כאשר שיעורו הגיע ל-6 אחוזי תוצר. עד היום יש אצלנו כאלה החושבים שהמדיניות, פיסקלית ומונטרית, שננקטה מ-1997 ואילך, היתה שגויה כי היא הגבילה את צמיחת המשק. לדידם, כנראה, ניתן לצמוח גם כאשר האינפלציה מרימה ראש, שוק מט"ח יוצא מגדרו ונפגעת היציבות הפיננסית, וזה מה שהיה צפוי אם הגרעון התקציבי, אשר תפח במהירות, ועמו הגרעון במאזן התשלומים, היו יוצאים משליטה. עבור אלה המתעקשים ללמוד מהנסיון של עצמם, אולי הנסיון של 2002 ישפוך, בדיעבד, אור נוסף על הסוגיה הזאת של יציבות כתנאי לצמיחה. - רזרבות גבוהות במט"ח נחשבות כיסוד חיובי. לבנק ישראל יש כיום רזרבות בסדר גודל של כ-23 מיליארד דולר, וסכום זה נחשב כגורם חיובי בעיני חברות הדרוג. - חוב חיצוני נמוך נחשב אף הוא כגורם חיובי. אמנם החוב החיצוני ברוטו של המשק מגיע ל-66 מיליארד דולר, סכום לא קטן, אבל מולו יש למשק נכסים במט"ח בסכום של 64 מיליארד דולר. החוב החיצוני נטו הוא, בסך הכל, כ-2 אחוזי תוצר; שיעור נמוך מאוד. יתר על כן, כאשר מדובר בטווח הקצר, עד שנה, היקף הנכסים במט"ח של המשק אף עולה על היקף ההתחייבות שלו - בהחלט מצב חיובי. כאשר זה הרקע אין, איפא, סיבה לחשוש מפני מחסור במט"ח או מכך שהממשלה תתקשה לרכוש מט"ח כדי לעמוד בלוח הסילוקין של חובותיה לחו"ל. נכון שיש עננים באופק, ומי שמתבונן יכל לראות, כי הנתונים מתפרסמים: - חברות ישראליות מגייסות השנה מקורות בחו"ל בשיעור זניח בהשוואה לגיוסים בהיקף של 1.4 מיליארד דולר ב-2001 ושיא של 4.4 מיליארד דולר ב-2000. הבנקים הישראלים צריכים להתמודד עם צמצום הדרגתי של פקדונות תושבי חוץ ושל קווי אשראי מחו"ל, ועלות המקורות שהם מגייסים במט"ח עלתה. - השנה, בניגוד לשנים האחרונות, הגרעון בחשבון השוטף במאזן התשלומים גבוה מהיקף ההשקעות מחו"ל. כתוצאה מכך גָדל החוב החיצוני נטו של המשק הישראלי, לראשונה מאז שנת 1998. אם הגרעון במאזן התשלומים ימשיך לגדול, ובעיקר אם היקף ההשקעות מחו"ל ימשיך לקטון, או אף יהפוך לשלילי - נזכיר כי הפוטנציאל של יצוא הון מהמשק הישראלי של תושבי ישראל ותושבי חוץ הוא גדול מאד, התוצאה הבלתי נמנעת תהיה המשך הגידול בחוב החיצוני נטו של המשק. - מרווח הסיכון על החוב הסחיר של הממשלה בחו"ל נמצא במגמת עליה. כך, למשל, בנובמבר 2002, אגרות החוב של ממשלת ישראל, אשר טווח פדיונן קרוב, נשאו תשואה של 2.1% מעל אגרות החוב של ממשלת ארה"ב לאותו טווח, לאחר עליה רצופה ומתמשכת של אותו מרווח משפל של 0.8% בראשית 2002. משרד האוצר העריך זה לא כבר כי גיוס הון בחו"ל כיום, ע"י הממשלה, ישא ריבית הגבוהה ב-2% בהשוואה למצב לפני שנתיים, ומשום כך נמנעת המדינה מזה זמן לעשות זאת. עם זאת, בשנת 2003 צריכה הממשלה לפרוע לחו"ל כ-4 מיליארד דולר, על חשבון קרן וריבית, והיא תידרש לגייס מקורות נוספים במט"ח לשם כך. בשנים קודמות היא השלימה את החסר ע"י לקיחת הלוואות חדשות מחו"ל, בשוק הפתוח, כך שתזרים המזומנים שלה במט"ח היה מאוזן ואפילו חיובי בממדים קטנים. האם תוכל לחזור על כך בשנת 2003? בינתיים אלה הם רק עננים באופק, והם יכולים להתפזר ע"י מדיניות נכונה. אולי משום כך חברות הדרוג מתרשמות יותר מההווה, כלומר מהגרעון הסביר במאזן התשלומים, מהרזרבות במט"ח אשר בידי בנק ישראל, ומהחוב החיצוני (נטו) הנמוך של המשק, וחוזרות ומאשרות את דרוג החוב החיצוני של הממשלה. עם זאת הן הגיעו למסקנה כי, כאשר הדברים אמורים בחוב הפנימי של הממשלה, המצב השתנה לרעה. גם לכך, יש כמובן, סיבות: - הממשלה מתקשה לעמוד ביעדי הגרעון התקציבי. בשנתיים האחרונות חרגה הממשלה מספר פעמים מיעדי הגרעון, ונאלצה לעדכן אותם כלפי מעלה פעם ועוד. עדכון כלפי מעלה של הגרעון השוטף היה מלווה בעדכון כלפי מעלה גם של תוואי הגרעון כולו לשנים הבאות. לא ברור עד כמה ניתן יהיה לעמוד בתוואי האחרון שנקבע, במאי 2002, נוכח המשך ההאטה במשק, הגידול הניכר בהוצאות הביטחון, הפיגור הגדֵל בתשלומי הממשלה לספקים בהיקפים לא-ידועים, והחקיקה להקטנת נטל המיסוי הישיר. - הגידול בגרעון גורר אחריו גידול בחוב הפנימי של הממשלה. בשנתיים האחרונות התהפכה מגמת הירידה רבת-השנים ביחס של חוב הממשלה לתוצר. השיעור הכולל של חוב הממשלה לתוצר עלה מ-90% בסוף שנת 2000 ל-103% ביוני 2002, בעיקר בשל הגידול בחוב הפנימי. שיעורו של החוב הפנימי לתוצר עלה מ-66% בסוף שנת 2000 ל-75% ביוני 2002. נטל החוב של ממשלת ישראל הוא בין הגבוהים בעולם וכל עוד הוא היה במגמת ירידה, במשך שנים רבות, אפשר היה להתנחם בכך. אולם כאשר הוא גם גבוה וגם עולה - קשה לעבור על כך לסדר היום. - מצב עניינים זה גורם לעליית הריבית לטווח ארוך. הצרוף של גידול החוב מחד, ועליית הריבית עליו מאידך, מנפח את הוצאות הריבית של הממשלה. נטל הריבית שממשלת ישראל צריכה לעמוד בו כפול, משולש ואף יותר, בהשוואה למדינות רבות בעולם. ההוצאה לתשלומי ריבית בתקציב 2003 היא 33 מיליארד ₪, ללא הפרשי הצמדה ושער, סכום הדומה לתקציב הבטחון לאחר שמנכים ממנו את הסיוע האמריקאי, וגבוה בכ-50% מתקציב החינוך. סכום זה מהווה לחץ מתמשך על התקציב, מחייב שמירה על נטל מסים גבוה, ומקטין מאוד את גמישות הממשלה בהקצאת הוצאות למטרות אחרות. יש כאלה אשר עדיין חושבים שגידול הגרעון והחוב יכול להיות פתרון למצב המשק בשעה זו, שעה שלמעשה הגרעון והחוב כבר חונקים את המשק. יש מי שאומר: גרעון זה בסדר, בתנאי שהוא מממן את השקעות הממשלה בתשתית. בהקשר זה כדאי להזכיר כי השקעות הממשלה בתשתית בתקציב 2002 מגיעות לכ-5 מיליארד ₪, ואילו יעד גרעון הממשלה הוא כ-20 מיליארד ₪. ברור שרוב רובו של הגרעון מיועד לממן הוצאות שוטפות, שאינן תורמות לשיפור כושר ההחזר של חובות הממשלה, וכך זה היה מאז ומעולם. מכל מקום, חברות הדרוג סבורות שהמצב השתנה לרעה, וכפי שראינו - גם ציבור המלווים לממשלה, תושבי ישראל ותושבי חוץ - חושב כך זה מכבר. לא במקרה הם תובעים מהממשלה ריביות גבוהות יותר על כל חוב חדש. חברות הדרוג הורידו בשלב אחד את דרוג החוב הפנימי של הממשלה באוקטובר 2002; הציבור הקדים אותן בשנה. התשואה על אגרות החוב הלא-צמודות של הממשלה קפצה מ-6.5% בראשית 2002 עד כדי 12% - 11% היום, נובמבר 2002. זה נראה הרבה יותר מאשר הורדת הדרוג בשלב אחד. השאלה המעניינת עכשיו היא מדוע, מאחר ומדובר באותו לווה - ממשלת ישראל - יש הבדל בעיני חברות הדרוג בין דרוג החוב הפנימי לדרוג החוב החיצוני. נשים לב כי למרות הורדת הדרוג של החוב הפנימי ע"י Fitch ו- S&P, הוא עדיין גבוה יותר מדרוג החוב החיצוני. באיזה מובן כושר ההחזר של הלוואות הממשלה בשקלים טוב יותר מכושר ההחזר של הלוואות הממשלה בדולרים?