דוח בזן Q1- תוצאות

[בורסה 2008]

בואו נתחיל מהשורה התחתונה- לא טוב.
את ההסברים והתירוצים אני אשאיר להנהלת בזן בשיחת ועידה- אבל השורה התחתונה היא שכל פעם יש להם תירוץ וסיבה למה ברבעון הנוכחי הם לא מממשים את הפוטנציאל.

1. זה דיי לא יאומן שרגע לפני הקפיצה הגדולה במרווחים בזן שינתה את המדיניות שלה מגידור תפוקה של 30% לגידור תפוקה של 40% שנתי ואז גידרה את כל ה-40% באיזור מרווח 8$.
ברור שזאת חוכמה שבדיעבד, אבל מי שמכיר את בזן לא מופתע שזה קורה דווקא לה.
2. נזק רבעוני מהדממת המתקנים של 66M$, ויחד עם הרבעון הקודם זה נזק של מעל 100M$! גם זה המון מעל ההערכות, ושוב, לא מפתיע למחזיקי בזן.
3. מרווח מנוטרל של 9.1$ ואם מנטרלים את ההדממות אז 11.6$, שזה מכה רק בקצת את המרווח האזרי שהיה 11$ ברבעון. התרגלנו ליותר טוב מבזן.
4. הוצאה חד פעמית למס הכנסה של 17M$.
5. יותר מאוחר אחפור קצת יותר בדוח כדי להבין ב-100%, אבל מראיה ראשונית בזן כותבת שהכירה ב-161M$ הפסד מגידור המרווח(33M$ מתוך זה מומש וחלק משיערוך החוזים). הם גם מציינים שההפסד גדל בתחילת הרבעון השני בגלל המשך קפיצת המרווחים, אך הפעם זה ישפיע פחות לדעתי על התוצאות כי הקפיצה הגדולה כבר קרתה ובזן תהנה מכל הרבעון של מרווחים גבוהים. אם הם ירדו במקרה לקראת סוף הרבעון, יגיע גם רווח משיערוך החוזים מחדש.

שורה תחתונה- התוצאות לא נוראיות ביחס למחיר, ואני צופה שהרבעון השני אמור להיות פצצה רצינית, אבל אין ספק שהמספרים מאכזבים ואני מצפה לתגובה ראשונית שלילית מאד של בזן לדוח. נקווה שהצפי לרבעון השני ולהמשך השנה ימתן את זה קצת.
בהמשך היום אכתוב עוד נקודות חשובות אם אמצא.

מחזיק ולא ממליץ.

 

[יפתח2000]

הזהרתי אותך שהעיסקת גידור עומדת להכביד עליהם בתוצאות.
וכאמור זה הולך לעלות המכר ולא להוצאות מימון.
שים לב שמבחינת הרווח החברה גם נהנתה מעליית מחיר הדלק על המלאי הלא מוגן ביותר מ 100 מליון שזה מקזז לא מעט מהפסד הגידור כאמור גם ההון החוזר של החברה עלה משמעותית וזה גם יכביד.
ועדין הרבעון הזה גדוש באירועים חד פעמים שלא משקפים את הפעילות השוטפת, מסכים שהרבעון הבא אמור להיות טוב משמעותית.
אבל נראה לי שהשוק לא יאהב את התוצאות הללו וזה יורגש במניה

 

[בורסה 2008]

יפתח, עזוב את ירידת המניה. היא תרד לטווח קצר פשוט כי השוק מסתכל בצורה שטחית על הדוח והוא רואה הפסד ממש לא צפוי וגם EBITDA לא צפויה.

עניין עסקאות הגידור לא מפתיע. אם אתה זוכר, נתתי בשיערוך שלי הפסד של 30-40 מליון$ על עסקאות הגידור, כי חשבתי שיכירו רק בחלק הממומש, והחלק הממומש היה 33M$. אז הכירו ברבעון הזה בשיערוך החוזים. זה חסר משמעות כי זה יחזור ברבעונים הבאים ואז יופתעו לטובה פתאום.

מה שעוד הפתיע לרעה זה אובדן רווחים כולל של 132M$(!!!) בגין הטיפולים התקופתיים, כש-22M$ עוד לא הוכרו ויוכרו ברבעון השני. מי צפה מספר כזה בכלל? ממה שאני מכיר, דובר על בין 50M$ ל-85M$, אבל שוב, איפה שבזן יכולה להפתיע לרעה זה קורה.
גם בהפרשי העיתוי, אולי הייתי מצפה מבזן שתגדר במחירים הגבוהים של הנפט קצת יותר מהמלאי ותנסה להרוויח פה כמה שקלים, אבל שוב, בוא נקווה שישמרו שם על הקיים ולא יעשו עוד נזק.

אם שניה יוצאים קצת החוצה, אז בוא נתמקד בפעילות של בזן- הפולימרים היה נותן 50M$ ללא נזקי הדממה, אך המרווחים שם ממשיכים לרדת ואפשר לצפות באופן שמרני ל-40M$+ אם לא יקרה משהו דרמטי. מגזר הזיקוק נתן 88M$ ובניקוי נזקי הדממה 121M$ עם מרווח ייחוס של 11$ אזרי ממוצע, 9.9 אורל בלומברג ו-10.1 אורל רויטרס. ברבעון השני אנחנו כבר עומדים על ממוצעים של 26, 24 ו-46 בהתאמה. כל 1$ אמור לתת על הנייר עוד 18.75M$ רבעוני.
בוא נעשה חישוב שמרני וניקח מרווח ממוצע של 20 בהנחה שהוא עוד יירד בהמשך הרבעון, ונגיד שבזן לא מכה את מרווח הייחוס. עדיין אפשר לצפות לעוד כ-169M$ ממרווח הזיקוק, מה שנותן לנו 290M$ רבעוני רק ממגזר הזיקוק, כשכל העליה הולכת ישר לשורה התחתונה(אין עלויות עודפות).
כשתבוא הירידה במרווח הזיקוק, פתאום ישערכו גם את החוזים מטה ותראה רווח מנופח גם מהכיוון הזה. זה לא מדאיג אותי.

כרגע כמובן שהשוק מעניש את בזן, אבל לדעתי זה כי הוא טיפש ושטחי. כמובן שדעתי תצטרך לעמוד במבחן הזמן

 

[יפתח2000]

השוק מעניש כי כולם דיברו על מרווחי הזיקוק והתעלמו מהגידור ועכשיו זה מפתיע אותם.
לדעתי אחרי השיחת משקיעים הירידות יתמתנו כי יבינו שהתוצאות לא כאלה רעות.
אני כמוך חושב שלטווח הבינוני המניה תעלה ומחכה רבעון שני מצוין.
כבר אז אמרתי לך שאם החברה כותבות מחויבות שיש לה בדוח הכספי זה כנראה יהיה מול הוצאה.חבל הגידור הזה בפק להם בוננזה רצינית.
בהתחשב בזה שבזן כנראה תדשדש בחודש הקרוב זה משפיע על הכדאיות של פטרוכמים לקנות את מניות השליטה .

 

[בורסה 2008]

יפתח,
זה לא חייב להיות ככה. כמו שכתבתי, איתקה גם רושמת את הגידור כהתחייבות, אך מאזנת אותו על ידי קרן בהון העצמי ומציינת זאת רק ברווח/הפסד אחר שלא משפיע על ההון העצמי. היא מעבירה מהקרן לרווח/הפסד רק בעת מימוש, והאמת היא שזאת שיטה הרבה יותר הגיונית ומייצגת, אבל זה לא באמת משנה לטווח הארוך. בסוף נגיע לאותם מספרים.

לא הייתי מנסה לנחש מה בזן תעשה בתקופה הקרובה. היא עוד יכולה להפתיע אותך כי אני בספק אם כסף חכם ייצא מהמניה במחירים כאלה, אבל לטווח קצר זה פשוט הימור. בינתיים מחזיקי פטרו1 לא בפאניקה בכלל.

 

[בורסה 2008]

טוב, לאחר קצת יותר התעמקות, אני צופה שאם לא נראה ירידה משמעותית במרווחים, אנחנו נקבל עוד הפסד משמעותי משיערוך עסקאות גידור ומימוש עסקאות גידור גם ברבעון השני.
לפי החישוב שלי(שווי עסקאות הגידור+החלק הממומש*החלק המגודר-8$ שזה מחיר המימוש), יוצא שהמרווח הקובע לשיערוך היה קצת יותר מ-14. אנחנו נמצאים במרווחים גבוהים בהרבה. אז אמנם חלק מומש ונשארה פוזיציה טיפה יותר קטנה, אבל אם נישאר באיזורים האלה, יכול להיות שיהיה הפסד דומה משיערוך גם לרבעון השני. מה שכן, נקבל הפעם את כל העליות במרווחים וה-EBITDA ממגזר הזיקוק יכול להגיע אפילו ל-400M$ לפני הפסדים מגידור, כך שזה ייראה כבר הרבה יותר טוב.

 

[טייוואני]

ניתוח מצויין.
אז בעצם, לפי החישובים שלך ככל שמרווחי הזיקוק ירדו, בזן תרוויח יותר?
אם הebitda יגיע ל 400 מיליון ברבעון השני מה לדעתך יהיה מחיר הגידור שיופחת?

 

[בורסה 2008]

טייוואני,

אנסה יותר מאוחר לחשב, אבל למה אתה רוצה לחשב דווקא ל- ebitda של 400?

 

[Rittblat Shimon]

נצל"ש
מישהו יכול לרשום אתרים עם גרף מרווח הזיקוק מתעדכן יומית
אתרים לפי סוגי הנפט השונים
תודה לעונים

 

[בורסה 2008]

שמעון- אני לא מכיר מקורות כאלה ללא תשלום.
יש את נסטה שכרגע מראה את המרווחים של הסולר והבנזין: https://www.neste.com/investors/market-data/oil-product-margins

טייוואני- אני לא באמת יודע כמה בדיוק גידרו ואם רק לשנה הקרובה או גם ל-2023, וגם אי אפשר לגזור מהמימוש הרבעוני כי העסקה לא נעשתה בתחילת הרבעון, אז נניח שגידרו רק לשנה הקרובה, ויש הפסד של 161M$ על קצת יותר מ-6$ עליה במרווח.
לפי גרף המרווחים, אני מעריך שביצעו את הגידור באיזור אמצע הרבעון, אז נגיד שמימשו 1.5/12 מהפוזיציה. אז אם על פוזיציה שלמה היה הפסד של 161 על 6.5 נגיד, זה אומר הפסד של 24M$ על כל 1$ מרווח. אם נכפול את זה בחלק היחסי שנשאר(10.5/12) נקבל הפסד של בערך 21.5M$ על כל 1$ מרווח.
אני חייב להגיד, זה פשוט כואב לעין.
עכשיו, בשביל הדוח מה שחשוב זאת הסגירה של המרווח ולא הממוצע, כך שצריך לראות מה יהיה בסוף יוני. ההפסדים יכולים להיות מעוותים מאד לעומת הממוצע(לטובה או לרעה). אם נגיח שיהיה ממוצע 25$ וגם ייסגר על 25$, אז יהיה עוד שיערוך+מימוש שיגרום להפסד של כ-227M$.
במספרים כאלה ה-EBITDA ממגזר הזיקוק אמור להיות בערך 360M$ ועוד כ-40M$ ממגזר הפולימרים. מזה יורידו לדעתי את החלק הממומש(אני חושב שזה יהיה 50M$+) ואת השיערוך אני חושב שיכניסו לרווח והפסד בעלות המכר, כך שזה יגולם בשורה התחתונה.
אין לי מילים לתאר את גודל הפשלה של ההנהלה, ואני לא מקבל שום הסבר שלהם. היה אפשר לעשות את זה בצורה טיפה יותר מבוקרת והייתי מקבל את זה לגמרי כניהול סיכונים, אבל במכה אחת להגדיל את מדיניות הגידור ולנצל את כולה, פשוט לא יאומן.

אם רוצים לראות את הטוב, יש גידור מסויים מפני קטסטרופה בשנה הקרובה, אבל זה בטל בשישים לעומת הפסד הרווחים העכשווי.

*עריכה- יש לזכור שבזן מסורתית מכה את מרווח הייחוס, כך שאם למשל היא תכה את מרווח הייחוס ב-3$, יתווספו 3$*מספר החביות הרבעוני היישר לשורת הרווח.

 

[Rittblat Shimon]

לבורסה 2008
תודה זה פחות או יותר מה חיפשתי
לאתר שצינת היה גרף של מרווח הזיקוק
אבל הם החליפו אותו בדף הסבר על אופן חישוב המירווח
ומכאן באה שאלתי

 

[בורסה 2008]

אגב, בוא ננסה לראות איזו רווחיות קיבעה בזן במרווח של 8$.
אז יש לנו אחלה השוואה, כי ברבעון הרביעי האחרון המרווח האזרי היה 7.9$. בזן השיגה מרווח מנוטרל של 10.7$ והציגה EBITDA של 115M$ ממגזר הזיקוק אך זה כולל הפסד של 12M$ מתקלה מהרבעון השלישי. ז"א 135M$ מגזר זיקוק בערך. אני מנסה להבין את הרווחיות המייצגת בפולימרים, כי לדעתי קיבלנו תמונות מעוותות גם ברבעון הרביעי(מעלה) וגם ברבעון הראשון(מטה) בגלל צבירת המלאי והעמסת הוצאות קבועות.
נצטרך לחכות בסבלנות לרבעון השני כדי לקבל מושג קצת יותר מדוייק בנושא, אבל בגדול בזן קיבעה רווחיות ל-40% מהתפוקה של מגזר הזיקוק ל-כ-55M$ והשאר תלוי במרווח העכשווי. עוד צריך לזכור שעל החלק המגודר כבר הוכר הפסד עד כמעט מרווח של 15$, כך שבפועל החלק המגודר כרגע עומד על רווחיות של כמעט 100M$. כל השאר חופשי.

 

[יפתח2000]

אגב, בוא ננסה לראות איזו רווחיות קיבעה בזן במרווח של 8$.
אז יש לנו אחלה השוואה, כי ברבעון הרביעי האחרון המרווח האזרי היה 7.9$. בזן השיגה מרווח מנוטרל של 10.7$ והציגה EBITDA של 115M$ ממגזר הזיקוק אך זה כולל הפסד של 12M$ מתקלה מהרבעון השלישי. ז"א 135M$ מגזר זיקוק בערך. אני מנסה להבין את הרווחיות המייצגת בפולימרים, כי לדעתי קיבלנו תמונות מעוותות גם ברבעון הרביעי(מעלה) וגם ברבעון הראשון(מטה) בגלל צבירת המלאי והעמסת הוצאות קבועות.
נצטרך לחכות בסבלנות לרבעון השני כדי לקבל מושג קצת יותר מדוייק בנושא, אבל בגדול בזן קיבעה רווחיות ל-40% מהתפוקה של מגזר הזיקוק ל-כ-55M$ והשאר תלוי במרווח העכשווי. עוד צריך לזכור שעל החלק המגודר כבר הוכר הפסד עד כמעט מרווח של 15$, כך שבפועל החלק המגודר כרגע עומד על רווחיות של כמעט 100M$. כל השאר חופשי.

אני הייתי מנסה למצוא את הנזק של העיסקאות גידור דרך ההפקדות שהםעושים, למרות שזה דורש הנחות מסוימות שאולי הן לא נוכומות
בהתחשב בזה שהפיקדונות גדלו מ 150 ל 225 למרות הקיטון שהיה צריך להיות מזה שהתקופה ירדה כמעט ברבעון .
לא אתפלא עם העיסקת הגידור תעלה להם בעוד 150 זה לא אמור למנוע מהם להציג תוצאות טובות ברבעון השני

 

[בורסה 2008]

אני הייתי מנסה למצוא את הנזק של העיסקאות גידור דרך ההפקדות שהםעושים, למרות שזה דורש הנחות מסוימות שאולי הן לא נוכומות
בהתחשב בזה שהפיקדונות גדלו מ 150 ל 225 למרות הקיטון שהיה צריך להיות מזה שהתקופה ירדה כמעט ברבעון .
לא אתפלא עם העיסקת הגידור תעלה להם בעוד 150 זה לא אמור למנוע מהם להציג תוצאות טובות ברבעון השני

יפתח,

דווקא דרך ההפקדות לדעתי קשה יותר לתת תחזית. אני חושב שהתחזית שלי אמורה להיות בכיוון. גם 10-20 מיליון לכל כיוון זאת לא סטיה רצינית בסכומים האלה.
דרך ההפקדות צריך לקחת הנחות על דרישות הביטחונות של הגוף המגדר, ואת זה קשה לי הרבה יותר להעריך.
150M$ בקלות יכולים להיות ברבעון הבא. למעלה נתתי הערכה ריאלית לחלוטין לדעתי שגם נראה מעל ל-200M$ הפסד משיערוך+מימוש ברבעון הבא, אבל זה גם אומר שהרווח ממגזר הזיקוק יקפוץ. בסוף, כמה שיותר הפסד מההגנות האלה זה טוב לבזן, כי זה אומר שהיא מחזירה את זה ++ ב-60% שלא מגודר.

 

[יפתח2000]

אני בהתחלה חששתי שהמרווחים האלה לא בהכרח ישתקפו בתוצאוןת כי אולי יש משתנים אחרים שישפיעו אבל הנהלת החברה אישרה שהמצב העיסקי טוב לחברה.
לגבי הגידור אני מסכים שקשה מאוד לדעת בטח שלא הכל גלוי לנו אז מדובר רק בהשערות, בכל אופן הצפיה היא לראות אותם תזרים סופר מצוין שממנו קל יהיה לבודד את ההפקדות.
עדין יש תחושה של פסופס הסכם הזה יעלה לבזן כנראה יותר ממליארד שקל.

דרך אגב למי שמחזיק בבזן עוד רבעון לחכות (בהנחה שיהיו תוצאות טובות) זה לא דרמטי גם אם מחיר המניה ימשיך טיפה לדשדש למחזיק פטרו זה יכול להיות נקודת אל חזור אם יפרקו שם את העסק, גם האופציה לריכשת מניות השליטה נעשות בתאוריה פחות אטרקטיביות כאשר מחיר בזן ירד.

 

[בורסה 2008]

אכן סיכוי לא רע בכלל שזה יעלה לבזן מעל ל-1B. אם יהיה ממוצע שנתי של 20$ למרווח המגודר זה כבר הפסד של יותר מ-1.1B.

אגב, שתי שאלות מאד מעניינות לרבעון השני:

1. איזה מרווח גודר? אם אני צריך לנחש, אז אני משער שגידרו משהו שקרוב למרווח האזרי שהחברה תמיד מציינת שהוא המייצג ביותר בשבילה. וזה מוביל אותי לשאלה 2.

2. ברבעון הראשון שלושת המרווחים הרלוונטיים(אורל רויטרס, אורל בלומברג והאזרי) היו כמעט שווים, אך לקראת סוף הרבעון נוצר פער עצום שנשמר עד היום. הממוצע ברבעון השני באורל בלומברג ובאזרי הוא 24 ו-26, אך באורל רויטרס הוא 46! האם החברה תוכל לייצר מרווח מנוטרל שמשוקלל אפילו בקצת עם מרווח האורל רויטרס?
אם כן, זה יכול לתת לה עודף רציני על פעולת הגידור שלה(בהנחה שהגידור על האזרי) ולהפתיע לטובה. יש כאן 20$ הפרש, זה כסף עצום במונחים רבעוניים ובטח שנתיים.

בכל יום שעובר אני פשוט תופס את הראש על הפעולה הזאת של בזן. באמת שאם היו מגדרים 10% או 20%, ואז מגדרים שוב עוד קצת במרווח קצת יותר גבוה אז לא הייתי אומר דבר, אבל נראה כאילו עשו פעולה בהולה וללא שום שיקול דעת וניהול סיכונים, וזה עולה לבזן בהמון כסף וגם בהמון שווי שוק כרגע לצערי.

 

[טייוואני]

תודה על ההסבר. אגב שמתם לב שלא הזכירו את מחיר הגז בדוח הרבעוני? מתחילת מאי בזן חשופה למחיר גבוה יותר של עלויות יצור בגלל אנרג'יאן

 

[בורסה 2008]

טייוואני,

לא ראיתי איזכור, אבל אפשר היה לקבל מושג היום משיחת הועידה של ניו מד, שבה יוסי אבו אמר שלקוחות ישראלים שרוצים לקבל מהם גז, הם מבקשים מהם מחיר שישתלם להם כדי לא ייצא, ז"א את מחיר הייצוא בטח בניקוי הוצאות הובלה ושינוע למצרים. זה בטח משהו בין 6 ל-7 דולר במחירי הברנט של היום. מעריך שזה מוסיף כמה מיליוני דולרים להוצאות הרבעוניות, אבל לא חושב שזה ממש משמעותי.

 

[טייוואני]

בזן לאן?
יש המלצה בשער 160. למה היא יורדת?

 

[מוטי מנתניה]

בזן לאן?
יש המלצה בשער 160. למה היא יורדת?

בז"ן תמיד יורדת אחרי דו"ח, ועולה לפני. טוב, כמעט תמיד...לא בדקתי את כל ההיסטוריה