פינת כשל המשקיע - חלק 1

קרלטון

New member
פינת כשל המשקיע - חלק 1


כשלים פסיכולוגים, אשר פוגעים ביכולתנו לשמור על תוחלת רווח חיובית, הם הסביבה הטבעית של משקיעים חדשים, אבל גם משקיעים וותיקים ומנוסים אינם חסינים בפניהם.
מרתק לקרוא איך המוחות העליונים שהרכיבו את LTCM, שכללו גם זוכי פרס נובל וגם סוחרים משופשפים וחריפים המשיכו והגדילו את הפוזיציות המדממות שלהם, את הסיכון ואת המינוף ובמקביל הקטינו את הסיכוי להיחלץ אם השוק לא מתהפך בזמן, בבחינת הכל או כלום.
מרתק לראות איך ניק ליסן המשיך להתחפר עמוק ועמוק יותר לתוך הבור שהיה בו, עד שמוטט לגמרי את ביירינגס (הבנק שהעסיק אותו).
הנהלות הבנקים הגדולים במשבר הסאב-פריים האחרון.
בעלי שליטה בחברות אשר לא רצו להכיר באמת עד שהיה מאוחר מדי.
מנהלי כספים שרק סיבכו את החברה בלהטים חשבונאיים מתוסבכים יותר ויותר. הסתרת חור קטן הפכה לתרמית בקנה מידה גדול. לא חסרות דוגמאות.

המוטיבציה מאחורי פינה זו היא להציג כשלים נפוצים, לא בראייה אקדמית יבשה אלא חופשית וקלילה יותר, ובכל מקרה לא בפורמט של הרצאה אלא דיון חופשי, המתחיל מהצהרות נפוצות כמוהן רואים בכל פורום ומנסה לשים את האצבע על הכשל, אם יש כזה, אשר מסתתר מאחוריהן. עם הדיון אולי נוכל לזהות בקלות רבה יותר את השדים הקטנים האלה כשהם מתגנבים לראש במהלך החלטות המסחר או ההשקעה שלנו.

ונתחיל..

"אם השוק יעלה אז יופי, אני ארוויח, ואם ירד, אפילו עוד יותר טוב, אני אוכל להגדיל פוזיציה, ובמחירים זולים יותר"

הצהרה חמקמקה ומפתה, נראה כאילו המשקיע הגיע להרמוניה עם היקום. כל מצב עולם, כל תסריט שהוא, בא לו בטוב. האמנם? האם יש פה כשל? מתי כן, מתי לא? איפה הקץ'
 

השף מ

New member
את הכשל הבא אפשר לנסח בצורה פשוטה

חזיר קטן אוכל הרבה - חזיר גדול אוכלים אותו
הקושי הזה קל לתאור , קשה לשליטה ..
 
החלק הראשון

קל
החלק השני קשה מאוד
אולי הוא קל בהתחלה אבל מהר מאוד הופך קשה
לשפוך עוד ועוד כסף לשוק יורד מרגיש כמו לזרוק כסף למדורה
זה שורף בנשמה
בלי תוכנית מוגדרת היטב מראש זה לא יעבוד
אחרי הפסד צורב מספיק תבוא הבריחה מהשוק
בדרך כלל בדיוק רגע לפני שיחזור לעלות
 

rambling

New member
הכשל

הוא בפרטים, או בהעדרם. מיצוע זה כלי שיכול להיות חלק מאסטרטגיה רווחית אבל צריך להגדיר היטב דברים כמו מתי מבצעים, איך / כמה, מתי חותכים ברמת הפוזיציה ורמת האסטרטגיה ומה התוחלת המצופה של זה.

לגבי LTCM לא קראתי את הספר. זה נכנס בקטגוריה של כשל פסיכולוגי? לטעמי כשל מנטאלי זה כשמחליטים לעשות X ואז בגלל כל מני קשיים פסיכולוגים עושים Y. ב-LTCM זה היה המצב? זה היה לא מקרה שהמודלים שלהם לא הסתכלו על הסיכונים בצורה נכונה?
 

קרלטון

New member
לגבי LTCM

אני מאוד ממליץ לקרוא את הספר, מה שהלך שם הרבה יותר מורכב, ולטעמי גם הרבה יותר מעניין, ממה שבדר"כ מתואר באזכורים כאלה ואחרים.
http://www.amazon.com/When-Genius-Failed-Long-Term-Management/dp/0375758259

האם היה שם כשל פסיכולוגי? אני מאמין שכן, ואציין את הנקודות הבאות שיכולות להיות רלוונטיות לשאלה הזאת:

1. אכן המודלים שפיתחו היו חלק מרכזי בתהליך קבלת ההחלטות. אבל, בכל שבוע הם ערכו ישיבה של "וועדת הסיכון" בה ישבו ודנו איפה הם עומדים, ניתחו פוזיציות קיימות ומוצעות, והתלבטו האם לפתוח, להגדיל, להקטין או לסגור אותן בהתאם. כלומר, גורם אנושי דומיננטי.

2. במהלך הדיונים האלה, היו אי הסכמות חריפות בין השותפים, כולל אמוציות חזקות עד כדי איומים בעזיבה. היו האשמות מצד חלק מהשותפים על כך שאחרים כופים את דעותיהם על הכלל ומסכנים את הקרן שלא לצורך.

3. הקרן השקיעה לא רק בתחומים הטהורים בהם התמחתה (אסטרטגיות על אג"חים, תנודתיות וכד') אלא גם בתחומים אחרים, בהם לדעת רבים מהשותפים לא היה להם שום יתרון, כולל Merger arbitrage, וגם פוזיציות ערומות כאלה ואחרות על אקוויטי. דברים שלא היו מגובים בשום מודלים מתמטיים. הקרן התחילה להשקיע בתחומים האלה כאשר גדלה ולא מצאה מספיק הזדמנויות השקעה בתחומי ההתמחות שלה.

4. כאשר בשלב מסוים היה ברור שיש להקטין את הפוזיציות, היו שותפים שלא צייתו להחלטה ואף הגדילו אותן.

5. השותפים התחילו ממסגרת מינוף מסוימת שבה פעלו בשנים המוצלחות, אך כאשר ההפסדים גדלו הגדילו את המינוף בצורה משמעותית עד שלבסוף כל תנודה יומית יכלה למחוק את ההון העצמי.

6. חלק מהשותפים לא רק הימרו על הכסף של המשקיעים, כולל האקוויטי שלהם בקרן, אלא אף לקחו הלוואות ענק אישיות מבנקים והשקיעו גם אותן בקרן. לארי היליברנד היה בשלב מסוים שווה מאות מיליוני דולרים על הנייר, לאחר ההתמוטטות לא רק שאיבד את כל חלקו בקרן אלא נשאר עם חוב אישי של משהו כמו 20 מיליון דולר לבנקים, מה שהביא אותו לפשיטת רגל פרטית.

---

לגבי השאלה בשרשור, אני אכתוב תגובה מסודרת מאוחר יותר.
 

קרלטון

New member
אם אתה מגיע במקרה לארץ

אני יכול להשאיל לך את הגרסה המודפסת. מצטער על הפורמט הפרימיטיבי (כזה שהומצא לפני הקינדל ושות').
 

קרלטון

New member
כמה קצ'ים

בהמשך לתשובות שהוזכרו, שרוב הדברים שבהם אני יכול להזדהות, אציין כמה נקודות שנראות לי חשובות לפתרון תעלומת שביעות הרצון הקוסמית של המשקיע, המצהיר:

"אם השוק יעלה אז יופי, אני ארוויח, ואם ירד, אפילו עוד יותר טוב, אני אוכל להגדיל פוזיציה, ובמחירים זולים יותר"

כשל ראשון: צפי התנהגות מחירים מסוימת מאוד בזמן תקופת ההשקעה. קודם כל, יש פה הנחה נסתרת כי השוק, או התיק (שאלת משנה: קורלציה ביניהם?) יעלה "בממוצע" עד תום תקופת חיי ההשקעה. ברור, שמשקיע מחזיק בלונג נכסים שהוא מאמין שיעלו ולא כאלה שירדו, אבל נראה כאילו ההצהרה נאמרת מתוך תפיסה של זמן השקעה אינסופי, שבו הכל עולה ב"סופו של דבר", תפיסה שעשויה להיות רחוקה מתקופת ההשקעה בפועל. אם בסוף תקופת ההשקעה (כשהמשקיע צריך את הכסף) השוק / תיק דווקא ירד, האם עדיין הוא יכול לשמוח על ההזדמנות?

מכאן אפשר להמשיך לכשל נוסף ודומה, אי הכרה בקשר שבין התנודתיות לסיכון. השקעה ללא נסיגות (Drawdowns) היא בעלת תנודתיות נמוכה, להשקעה עם נסיגות משמעותיות יש תנודתיות גבוהה. השקעות עם תנודתיות גבוהה עשויות להניב תשואה נאה, אבל ישנו תשלום והוא פחות גמישות למשוך את הכסף בכל נקודת זמן תוך קבלת תוחלת ההשקעה. וכפי שציינתי, המשקיע לא באמת יודע מתי התקופה הזאת מסתיימת. המשקיע שהצהיר את ההצהרה לא רואה בעייתיות בתנודתיות, באותה נסיגה, ירידה של השוק. הוא מצליח לראות את ההזדמנות הנקודתית לקנייה ב"זול", אבל לא מבין את ההשלכות למקרה בו לא יהיה מעוניין לקנות באותו זמן, אלא למכור.

כשל נוסף: אי הכרה במגבלות המשקיע לנצל את ההזדמנות ולהשקיע סכומים נוספים, או בחשיבותם או חוסר חשיבותם ביחס לגודל התיק שלו.
ההצהרה הגיונית יותר למשקיע שמתחיל עם תיק קטן ומוסיף סכומים נוספים בהדרגה, נגיד כל חודש. כל סכום הינו משמעותי ביחס לתיק, ולכן, אם הצפי שלו לגבי התוחלת החיובית הכוללת במהלך תקופת ההשקעה הוא נכון (אך אינו מנסה לתזמן את השוק), אכן כל ירידה מהווה הזדמנות השקעה טובה יותר ושביעות הרצון לגביהן, די במקומה, שכן הפגיעה בתיק עקב הירידות מינורית, אבל ההפקדה במחיר ה"נמוך" גדולה. אבל אז, מדוע שישמח אם ראשית השוק עולה ועולה? עם תיק כל כך קטן, והפקדות גדולות עתידיות, ההזדמנויות שלו נעלמו, השוק יקר, מה יעשה עם המזומן? אם הוא מחפש ערך, הוא מפספס אותו כיוון שאין ברשותו באותו רגע את המזומן לנצל את ההזדמנות. כלומר, לא יכולה להתקיים שביעות רצון גם לאחר עליות וגם לאחר ירידות, עקב יכולת מוגבלת לשלוט ביחס שבין התיק להפקדות.

ואז, נקח משקיע אחר, עם תיק גדול מאוד, כזה שלעומתו ההפקדות הנוספות שהוא יכול לעשות, הן כבר קטנות ואף זניחות. לא צריך להאריך בהסברים מדוע משקיע כזה לא באמת ישמח בירידות, באותן הזדמנות שנקרו לו, כיוון, ששוב, אינו יכול לנצלן.

ומה לגבי תיק אג"ח / מניות, בו לצד קיומן או אי קיומן של ההפקדות מתבצע איזון, כלומר עם הירידות בשוק מוכרים אג"ח וקונים מניות, ועם העליות מקטינים אפיק מנייתי ומגדילים אג"חי? שם אפשר לעמוד מאחורי ההצהרה? אולי, אם המשקיע יודע להעריך, לפחות בערך, את גודל הירידות המקסימלי. אם הן חריפות משמעותית ממה שציפה, הוא מבצע איזון מוגזם, ודי מהר יגיע ל-100% מנייתי והתיק ימשיך לרדת. הוא כבר לא קונה במחירים הזולים יותר. שוב, המגבלה בניצול ההזדמנות. ואם הן מתונות ממה שציפה, אז העביר סכומים קטנים מדי מאפיק לאפיק ולא ניצל באמת את ההזדמנות בצורה מהותית ביחס לתיק. כנ"ל לגבי תקופות של עליות. מה יקרה בתקופה של עליות ממושכות משמעותית לעומת מה שציפה? מעבר לתיק אג"חי מהר מדי, ואז אי ניצול שוק המנייות השוורי, או לחילופין אי מימוש מהותי של הרכיב המנייתי לפני חזרת הירידות. כלומר, התועלת כאן תלויה ברמת מורכבות נוספת, פקטור שלא בטוח שהמשקיע יודע להעריך אותו באיזושהי מידה של סבירות. אני לא מדבר על צורך בתזמון מדויק או משהו כזה, אלא על הערכה טובה מספיק כך שתתן יתרון כלשהו לאיזון על פני תיק "טיפש".

אלה כמה נקודות שעלו לי, יתכן שאת חלק מהן אפשר לנטרל או לסתור במצבים מסוימים. ובטח יש נקודות נוספות. אשמח להערות.
 
למעלה