הערות והרחבות
אדמה-כימצ'יינה-סינג'נטה
עסקת המיזוג של מכתשים לתוף סנונדה מקבוצת כמצ'יינה נדחתה כבר כמה פעמים, ומניות סנונדה נמצאות בהפסקת מסחר שכל פעם מוארכת (כעת עד אוגוסט כנראה יוארך בהמשך). המיזוג אמור להסתיים בסוף השנה-תחילת 2017.
ראה דה-מרקר
http://www.themarker.com/markets/reports/1.2950949
אדמה ממשיכה להתקדם, אף כי בקצב אטי לקראת השלמת העסקה למיזוגה עם חברת סנונדה, שבשליטת החברה האם כמצ'יינה, שצפויה בסוף 2016 או בתחילת 2017. אדמה עוסקת במקביל בהיערכות תפעולית למיזוג — כולל גיוס אנשי מכירות, שיווק מוצריהן של החברות בקבוצת סנונדה והשלמת ההקמה של מרכז פרמול ואריזה בעיר הואיאן במחוז ג'יאנסו. בכירים באדמה כבר מנהלים 3 מ–4 החברות בקבוצת סנונדה שאמורות להתמזג עם אדמה. שיתוף הפעולה המסחרי עם קבוצת סנונדה הביא לכך שמכירותיה של אדמה בסין ברבעון הראשון של 2016 היו גדולות מתוכנית העבודה מהמכירות בסין ב-2015 כולה (7–8 מיליון דולר) וברווחיות גבוהה יותר בשל הכניסה לערוצי ההפצה של החברות הסיניות.
במקביל נמשכת ההיערכות לעסקת הרכישה הענקית של סינג'נטה במזומן (43 מיליארד דולר) ע"י כימצ'יינה, וזו צפויה להסתיים גם כן בסוף השנה.
http://www.wsj.com/articles/syngent...-on-track-for-regulatory-clearance-1461135515
ברקע גם בקשה לתביעה נגזרת שהוגשה ע"י מחזיק 2 מניות דיסקונט השקעות ,שאם תתקבל , תחייב את דיסקונט השקעות לפעול לסיכול עסקת כמצ'יינה-סינג'נטה.
במידה וכמצ'יינה לא תוכל להשלים את המיזוג היא תצטרך לשלם קנס של 3 מיליארד דולר לסינג'נטה!
כזכור, אלשטיין ויועציו ביקרו בסין ונועדו עם מנהלי כמצ'יינה בפברואר לאחר הודעת כמצ'יינה על המיזוג עם סינג'נטה.
מכל האמור לעיל נראה שעסקת מיזוג המורכבת של אדמה לתוך סנונדה לא תקרה בקרוב, ואפשר שלא תקרה בכלל. יכול להיות שאלשטיין סגר בע"פ , על פיצוי ניכר לדיסקונט השקעות תמורת ויתור על אחזקות דסק"ש באדמה וההלוואה שהתקבלה, שכרגע ערכה עולה על שווי האחזקה. הדחיה הנמשכת במיזוג אדמה לתוך סנונדה וסמיכות הזמנים לסיומה לעסקת סינג'נטה, המנוף האדיר שיש לאלשטיין כנגד כמצ'יינה , והביקור הלא מתוקשר של אלשטיין בסין- כל אלה אפשר שמעידים שהושגה הבנה שבשתיקה בין אלשטיין לסינים. לדעתי יותר פשוט גם לסינים וגם לאלשטיין פשוט לסגור על פיצוי כספי , שיאפשר להם לקבל את יתרת מניות אדמה, למחול על ההלוואה, ולסגור בלי כאבי ראש מיותרים את העסקה הענקית שלהם מול סינג'נטה. נראה לי שגובה פיצוי של 150 מ' דולר , סביר בניסיבות הענין.
גיוס החוב הצפוי
כנראה ייעשה בהנפקת אג"ח ולא מול מוסד בנקאי (ראה החלטת הדירטוריון),ויכול להיות שיכלול גם הצעה להחליף אגח ז'-י' ב-ט', או ז'-י' באגח החדש. מה שאנחנו כן יודעים הוא שתמורת הגיוס יכולה לשמש אך ורק לפרעון ההתחיבויות הקיימות לפי לוח הסילוקין הקיים וכי הפרעון יהיה לא יאוחר מסוף 2019 או מוקדם יותר אם יתקבלו התמורות ממכירת כלל ביטוח.
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=1032934
מכירת כלל
בהינתן מחיר סביר לעסקה של 70-85 אחוז מההון, כאשר כנראה אפשר יהיה לקבל מעל 80 אחוז מההון רק אם יהיו מספר מתעניינים רציניים, וכן בהתחשב שאלשטיין ירצה למקסם את התמורה נטו (שהיא גבוהה ב-74.99% כמו ב-81%) ואילו הרוכש ירצה להקטין ככל האפשר את התשלום, הדינמיקה של המו"מ עלולה להביא את הצדדים לסגור על תמורה בשווי קצת קטן מ-75 אחוז. כזכור בימים האחרונים למסחר במניה, היא שיקפה הסתברות של כ-10 אחוז לקבלת תמורת כלל (אולי קצת יותר אם נתחשב בהיוון), כך שהשוק אף פעם לא התרשם במיוחד מהתמורה הבעייתית הזו, שסידרו לנו הנאמנים.
כדי לסכל את הדינמיקה הזו, גבאי ואלשטיין חייבים להיות מיוצגים בועדה שתנהל את המכירה.
רכישת אגח ט' בשוק
לא יקרה. מבחינת אלשטיין מדובר במקור מימון סביר. למשל אירסה גייסה לא מזמן בריבית 9% דולרית ותשואת הברוטו של ט' הינה היום 13%. כל רכישה משמעותית של אגח ט' תעלה את מחירו. לא מציאה מבחינתו, במיוחד שמדובר באגח ארוך מאד, שלא מעיק על התזרים.
סיכויי ט' בפניה לבית המשפט
כפי שחזרתי ואמרתי - אפס . לאידיבי NAV חיובי אם נקח בחשבון ש NAV, לפי פסיקות בית המשפט, מחושב לפי ערך כלכלי ולא שוק. גם לפי שוק אנחנו מדברים על משהו סביב האפס היום, אבל כל בית משפט יכלול את האחזקה בדיסקונט השקעות לפי הרשום בספרים (מוסיף עוד כמה מאות מיליונים), וגם לגבי כלל ביטוח - יתווספו מאות מיליונים לשווי השוק (ראה הצעת אשכנזי). בנוסף אלשטיין יכול לתת התחייבות להזרמה של 300 מ' שח בסוף השנה למימוש האופציות. לא מאמין שאלשטיין יתפשר בנושא שעבוד נכסים לט', ואני לא בטוח שזה מהותי לט' שכן מ-2019 החוב היחיד שפתוח יהיה ל-ט' והנכס היחיד כנראה יהיה רק דיסקונט השקעות, כך ששעבוד לא יעלה ולא יוריד. הדבר היחיד שבטוח הוא שגיסין יחגוג בנתיים על חשבוננו.
דיסקונט השקעות
תמכור בעסקת בעלי ענין קרקע בחולון לגב ים תמורת 92 מיליון שח. ביחד עם הדיבידנדים משופרסל, נכסים ובנין ואלרון וביחד עם התמורות שצפויות בסוף השנה ממימוש האופציות (שכולם בכסף כאשר אידיבי תממש ב-300 מ' שח ודולפין , כמו שעשתה בסיבוב הקודם תרכוש ככל שידה משגת בשוק- עוד כמה עשרות מיליונים), ועוד דיבידנדים בהמשך, כל אלה יסגרו את 2017 עבור דסק"ש.
אדמה-כימצ'יינה-סינג'נטה
עסקת המיזוג של מכתשים לתוף סנונדה מקבוצת כמצ'יינה נדחתה כבר כמה פעמים, ומניות סנונדה נמצאות בהפסקת מסחר שכל פעם מוארכת (כעת עד אוגוסט כנראה יוארך בהמשך). המיזוג אמור להסתיים בסוף השנה-תחילת 2017.
ראה דה-מרקר
http://www.themarker.com/markets/reports/1.2950949
אדמה ממשיכה להתקדם, אף כי בקצב אטי לקראת השלמת העסקה למיזוגה עם חברת סנונדה, שבשליטת החברה האם כמצ'יינה, שצפויה בסוף 2016 או בתחילת 2017. אדמה עוסקת במקביל בהיערכות תפעולית למיזוג — כולל גיוס אנשי מכירות, שיווק מוצריהן של החברות בקבוצת סנונדה והשלמת ההקמה של מרכז פרמול ואריזה בעיר הואיאן במחוז ג'יאנסו. בכירים באדמה כבר מנהלים 3 מ–4 החברות בקבוצת סנונדה שאמורות להתמזג עם אדמה. שיתוף הפעולה המסחרי עם קבוצת סנונדה הביא לכך שמכירותיה של אדמה בסין ברבעון הראשון של 2016 היו גדולות מתוכנית העבודה מהמכירות בסין ב-2015 כולה (7–8 מיליון דולר) וברווחיות גבוהה יותר בשל הכניסה לערוצי ההפצה של החברות הסיניות.
במקביל נמשכת ההיערכות לעסקת הרכישה הענקית של סינג'נטה במזומן (43 מיליארד דולר) ע"י כימצ'יינה, וזו צפויה להסתיים גם כן בסוף השנה.
http://www.wsj.com/articles/syngent...-on-track-for-regulatory-clearance-1461135515
ברקע גם בקשה לתביעה נגזרת שהוגשה ע"י מחזיק 2 מניות דיסקונט השקעות ,שאם תתקבל , תחייב את דיסקונט השקעות לפעול לסיכול עסקת כמצ'יינה-סינג'נטה.
במידה וכמצ'יינה לא תוכל להשלים את המיזוג היא תצטרך לשלם קנס של 3 מיליארד דולר לסינג'נטה!
כזכור, אלשטיין ויועציו ביקרו בסין ונועדו עם מנהלי כמצ'יינה בפברואר לאחר הודעת כמצ'יינה על המיזוג עם סינג'נטה.
מכל האמור לעיל נראה שעסקת מיזוג המורכבת של אדמה לתוך סנונדה לא תקרה בקרוב, ואפשר שלא תקרה בכלל. יכול להיות שאלשטיין סגר בע"פ , על פיצוי ניכר לדיסקונט השקעות תמורת ויתור על אחזקות דסק"ש באדמה וההלוואה שהתקבלה, שכרגע ערכה עולה על שווי האחזקה. הדחיה הנמשכת במיזוג אדמה לתוך סנונדה וסמיכות הזמנים לסיומה לעסקת סינג'נטה, המנוף האדיר שיש לאלשטיין כנגד כמצ'יינה , והביקור הלא מתוקשר של אלשטיין בסין- כל אלה אפשר שמעידים שהושגה הבנה שבשתיקה בין אלשטיין לסינים. לדעתי יותר פשוט גם לסינים וגם לאלשטיין פשוט לסגור על פיצוי כספי , שיאפשר להם לקבל את יתרת מניות אדמה, למחול על ההלוואה, ולסגור בלי כאבי ראש מיותרים את העסקה הענקית שלהם מול סינג'נטה. נראה לי שגובה פיצוי של 150 מ' דולר , סביר בניסיבות הענין.
גיוס החוב הצפוי
כנראה ייעשה בהנפקת אג"ח ולא מול מוסד בנקאי (ראה החלטת הדירטוריון),ויכול להיות שיכלול גם הצעה להחליף אגח ז'-י' ב-ט', או ז'-י' באגח החדש. מה שאנחנו כן יודעים הוא שתמורת הגיוס יכולה לשמש אך ורק לפרעון ההתחיבויות הקיימות לפי לוח הסילוקין הקיים וכי הפרעון יהיה לא יאוחר מסוף 2019 או מוקדם יותר אם יתקבלו התמורות ממכירת כלל ביטוח.
http://maya.tase.co.il/bursa/report.asp?report_cd=1032934
מכירת כלל
בהינתן מחיר סביר לעסקה של 70-85 אחוז מההון, כאשר כנראה אפשר יהיה לקבל מעל 80 אחוז מההון רק אם יהיו מספר מתעניינים רציניים, וכן בהתחשב שאלשטיין ירצה למקסם את התמורה נטו (שהיא גבוהה ב-74.99% כמו ב-81%) ואילו הרוכש ירצה להקטין ככל האפשר את התשלום, הדינמיקה של המו"מ עלולה להביא את הצדדים לסגור על תמורה בשווי קצת קטן מ-75 אחוז. כזכור בימים האחרונים למסחר במניה, היא שיקפה הסתברות של כ-10 אחוז לקבלת תמורת כלל (אולי קצת יותר אם נתחשב בהיוון), כך שהשוק אף פעם לא התרשם במיוחד מהתמורה הבעייתית הזו, שסידרו לנו הנאמנים.
כדי לסכל את הדינמיקה הזו, גבאי ואלשטיין חייבים להיות מיוצגים בועדה שתנהל את המכירה.
רכישת אגח ט' בשוק
לא יקרה. מבחינת אלשטיין מדובר במקור מימון סביר. למשל אירסה גייסה לא מזמן בריבית 9% דולרית ותשואת הברוטו של ט' הינה היום 13%. כל רכישה משמעותית של אגח ט' תעלה את מחירו. לא מציאה מבחינתו, במיוחד שמדובר באגח ארוך מאד, שלא מעיק על התזרים.
סיכויי ט' בפניה לבית המשפט
כפי שחזרתי ואמרתי - אפס . לאידיבי NAV חיובי אם נקח בחשבון ש NAV, לפי פסיקות בית המשפט, מחושב לפי ערך כלכלי ולא שוק. גם לפי שוק אנחנו מדברים על משהו סביב האפס היום, אבל כל בית משפט יכלול את האחזקה בדיסקונט השקעות לפי הרשום בספרים (מוסיף עוד כמה מאות מיליונים), וגם לגבי כלל ביטוח - יתווספו מאות מיליונים לשווי השוק (ראה הצעת אשכנזי). בנוסף אלשטיין יכול לתת התחייבות להזרמה של 300 מ' שח בסוף השנה למימוש האופציות. לא מאמין שאלשטיין יתפשר בנושא שעבוד נכסים לט', ואני לא בטוח שזה מהותי לט' שכן מ-2019 החוב היחיד שפתוח יהיה ל-ט' והנכס היחיד כנראה יהיה רק דיסקונט השקעות, כך ששעבוד לא יעלה ולא יוריד. הדבר היחיד שבטוח הוא שגיסין יחגוג בנתיים על חשבוננו.
דיסקונט השקעות
תמכור בעסקת בעלי ענין קרקע בחולון לגב ים תמורת 92 מיליון שח. ביחד עם הדיבידנדים משופרסל, נכסים ובנין ואלרון וביחד עם התמורות שצפויות בסוף השנה ממימוש האופציות (שכולם בכסף כאשר אידיבי תממש ב-300 מ' שח ודולפין , כמו שעשתה בסיבוב הקודם תרכוש ככל שידה משגת בשוק- עוד כמה עשרות מיליונים), ועוד דיבידנדים בהמשך, כל אלה יסגרו את 2017 עבור דסק"ש.