22
עדכונים

מנוי במייל

קבלת עדכונים על רשומות חדשות ישירות לתיבת האמייל
יש להזין אימייל תקין על מנת להרשם לעדכונים
ברגעים אלו נשלח אליך אימייל לאישור/ביטול ההרשמה
*שים/י לב, מרגע עשית מנוי, כותב/ת הבלוג יוכל לראות את כתובת האמייל שלך ברשימת העוקבים.
X

הבלוג של מר שוק

מבט אחרון ב Kleemann

A margin of safety is necessary because valuation is an imprecise art, the future is unpredictable, and investors are human and do make mistakes. It is adherence to the concept of a margin of safety that best distinguishes value investors from all others, who are not as concerned about loss

Seth Kelerman

סיכום מנהלים: בסוף חודש מאי מכרתי את האחזקה שלי בחברת המעליות היוונית קלינמן (פוסט מקורי ותזת השקעה כאן)
בדיעבד הפעילות העסקית בקלימן לא התפתחה בצורה מיטבית אבל מתן דגש לאחד מהעקרונות הבסיסיים של מתודולוגיית השקעות הערך איפשר להגיע לתשואה סבירה. כחלק מהתהליך האישי שלי אני כותב לאחר מכירה מלאה של פוזיציה סיכום קצר ומצאתי לנכון להעלותו לבלוג.

 

תמונת המצב בינואר 2015 ואיתור רעיון ההשקעה 

ב 29 לדצמבר 2014 הפרלמנט היווני פוזר לאחר שכשל בבחירת נשיא, חוקתית היוונים נכנסו לסחרור פוליטי אשר הוביל לבחירות בזק בסוף ינואר 2015. היה חשש ברחבי אירופה והעולם כי מפלגת שמאל לא ידועה בשם סיריזה תעלה לשלטון (מה שבפועל קרה לאחר שהמפלגה בראשות אלכסיס ציפריאס הכריזמטי ניצחו). חלק גדול מהחששות התרכזו סביב הצהרות של מנהיגי סיריזה כי יתנערו מההסכמות אשר הושגו ע"י הממשל הקודם בנוגע לחבילת החילוץ אשר אירופה סיפקה ליוון על מנת למנוע את קריסת כלכלתה, היה אף דיון ציבורי על יציאה של יוון מגוש היורו...

שנת 2014 הייתה שנה נוראית לבורסה היוונית לאחר שירדה כ 45% ונכסים יווניים רבים נסחרו במחיר המגלם תרחישי קיצון כגון יציאה מגוש היורו, במהלך חיפוש רעיונות השקעה יווניים נתקלתי ב Kleemann- חברת מעליות אשר שולטת בשוק המעליות היווני (72% מהשוק) וכן מפעילה פעילות מכירות בינלאומית צומחת. גרעין השליטה נמצא בידי משפחה אחת ונראה כי שני דורות של בני המשפחה עובדים בחברה, זהו מצב אותו אני אוהב לראות ומרגיש עמו בנוח שכן בהינתן שבני המשפחה הוגנים, ישרים ואינם מנצלים את החברה אפשר לראות חשיבה ארוכת טווח ומהלכים בוני ערך לטווח הארוך אשר יוצרים יישור קו בין המשקיע הפאסיבי הקטן לבעלי השליטה.

היה נראה כי קלימן היא חברה אשר עונה לקריטריון, המשבר הכלכלי הגלובלי ב 2008-2009 ופרשיית החילוץ של יוון ב 2010 פגעו קשות בכלכלה היוונית והנהלת קלימן החלה לפתח במרץ את הזרוע הבינלאומית שלה אם ב 2009 כ 50% מההכנסות היו ביוון ב 2013 כבר מעל ל 80% מההכנסות היו משווקים מחוץ ליוון ואני ראיתי טרנספורמציה זו כסיגנל לאיכות ההנהלה וליכולת ניהולית מצויינת.

 

 תמונת המצב בדוחות כפי שהשתקפה בינואר 2015


כאשר הסתכלתי על הנתונים המספריים קלימן נראתה זולה מאוד: שווי השוק היה בערך 30 מיליון יורו, המכירות היו בהיקף שנתי של כ 95 מיליון יורו בשנה (מכפיל מכירות 0.3 בערך).

שולי הרווח התפעולי בשנתיים האחרונות היו בערך כ 7% כך שהחברה הציגה רווח תפעולי שנתי של כ 6.6 מיליון יורו לשנה והערכתי כי הרווח הנקי ל 2014 יעמוד על 3-3.5 מיליון יורו.
החברה גם הפרישה כ 3 מיליוני יורו מידי שנה לטובת חובות אבודים ללקוחות אשר נפגעו מהמשבר היווני וכאשר השוותי את הדיווח על הרווח לדוח תזרימי המזומנים ניתן היה לראות פערים רבים ולטובה שכן החברה יצרה תזרים מזומנים חופשי גבוה מהרווח המדווח.
המאזן היה מאוד חזק עם הון עצמי בסך של 90 מיליון יורו מתוכו כ 26 מיליון מזומן. ומכיוון שלחברה היה שווי שוק של 30 מיליון יורו  הרגשתי שיש מרווח בטחון מספק, לאחר שלמדתי יותר על התעשייה ועל ענף המעליות הרגשתי מספיק נוח וביצעתי השקעה.

קלימן בנקודה בה רכשתי אותה הייתה מאוד אלמונית ומתחת לרדאר עם מעט מאוד סיקור בבלוגוספירה העוסקת בהשקעות ערך, למעשה עד היום אין לה טיקר בגוגל פייננס.
החברה ענתה להגדרה נט נט ובנוסף היא הייתה ריווחית (הסבר על מהו נט נט כאן). האמנתי כי השוק בקרוב "יגלה" אותה ושווי השוק יעלה משמעותית וייתכן ואף נראה אותה משלשת את שוויה תוך שנתיים-שלוש ובכלל נכנסתי להשקעה זו אופטימי ומלא ציפייה.

 

 

דוח שנתי 2015  -התחלה חיובית ביותר

 

במרץ 2015 פורסם הדוח השנתי לשנת 2014, התוצאה הייתה מצויינת החוב קטן, תזרים המזומנים היה חזק, המכירות מחוץ ליוון כבר היוו קרוב ל 90% מהמחזור וההנהלה הודיעה כי תחלק חלק מהמזומן כדיבידנד לבעלי המניות, הדיבידנד שיקף תשואה של כ 11% לשווי השוק של החברה בעת ההצהרה והמניה הגיבה בעליה יפה.
בדיעבד בנקודה זו הושגה רב התשואה של השקעתי במניה.

 

עננת ה Grexit 

 

בעודי כותב שורות אלה אירופה והעולם עסוקים בעיכול משמעויות ה Brexit אבל במאי 2015 העולם התמודד עם סיכון ה Grexit ראש הממשלה היווני החדש, אלכסיס ציפריאס, ביחד עם שר האוצר הצבעוני אשר מינה, יניס ורופאקיס, ניהלו מו"מ מול האיחוד האירופאי וביוני הדברים הגיעו לידי פיצוץ, היה חשש שהאיחוד יסרב לתת ליוון חבילת סיוע חדשה ומחשש לריצה על הבנקים (היוונים) בסוף יוני הודיעה ממשלת יוון על סגירה של כל הבנקים לשבוע (!) הבורסה גם נסגרה והיא הייתה סגורה עד אוגוסט ולא היה ניתן לסחור בכל המניות הנסחרות באתונה במשך כמעט חודש וחצי. בדרך אני קיבלתי טלפון מבוהל מהבנק בו שאלו אותי אם אני "יודע שיש לי חברה יוונית בחשבון... "

 

דוחות רבעוניים והמשך שנת 2015

 

ההנהלה המשיכה באסטרטגיה הבינלאומית שלה ופתחה נציגויות במזרח אירופה ואף רכשו חברה קטנה באוסטרליה במקביל הדוחות החלו להראות התדרדרות מסויימת בתוצאות החברה : הרווח הגולמי נשחק, ימי המלאי גדלו בכ 14%,  תזרים המזומנים החופשי החל לקטון וההנהלה הפכה את מגמת הקיטון בחוב והחלה להגדיל את היקפו במאזן.
היו גם דברים חיוביים כגון קיטון בהפרשה לחובות מסופקים אבל היה ברור אחרי שני רבעונים כאלה כי הפעילות מתדרדרת ואני המתנתי בציפייה לדוח השנתי של 2015

 

דוח שנתי של 2015 ושיחה עם קשרי משקיעים

 

במרץ 2016 פורסם הדוח השנתי, החברה הציגה צמיחה של כ 9% במכירות אבל הצמיחה הגיעה על חשבון שחיקה בכמעט כל פרמטר אפשרי ואני חשבתי שהגיע הזמן לשיחה מעמיקה עם קשרי משקיעים.
באפריל תאמתי שיחה עם נציג קשרי המשקיעים של קלימן, באתר החברה הם העלו מצגת למשקיעים אשר הייתה לא איכותית לטעמי וכללה שגיאות כתיב באנגלית ועל כן הופתעתי מרמתו הגבוהה של נציג קשרי המשקיעים ושליטתו בחומר (עוד על ממצאי שיחתנו ניתן לקרוא כאן). 

יצאתי מהשיחה עם תחושה מעורבת מצד אחד נראה כי ההנהלה פעולת בהגיון ובמקצועיות והם מבינים מצוין כיצד להתחרות ביעילות בשוק המעליות הגלובלי עם מכלול המגבלות שלהם כשחקן קטן, מצד שני הנציג הבהיר כי השחיקה בריווחיות אשר השתקפה בדוחות לא תשתנה, לא מדובר על הנחות הניתנות עקב כניסה לשוק חדש מדובר במציאות המסחרית בה הם פועלים ועליהם למכור בריווחיות נמוכה יותר כיום. בנוסף ביוון, שוק הבית בו הם למעשה מונופול, המצב עדיין קשה קיימת תחזית לפיה הממשלה תוציא חוק המחייב לשפץ בתים ומבני ציבור ועימם להחליף הרבה מעליות ישנות במדינה, אבל מתי ואם חוק זה ייכנס לתוקף זו כבר ספקולציה.

 

החלטה לצאת מהפוזיציה

 

בתחילת מאי השנה החברה הוציאה הודעה בדבר כוונתה לגייס 30 מיליון יורו אג"ח על מנת לממן את המשך התרחבותה, בנקודה זו החלטתי כי הגיע הזמן לצאת מההשקעה הרעיון של לקחת חוב נוסף בהיקף משמעותי ולהעמיסו על עסק מסוג זה אשר מציג תשואה על ההון של 5% לא נראתה לי הגיונית ובמקביל חששתי מהמשך מגמת השחיקה בריווחיות החברה ועל כן מכרתי את האחזקה בחברה.

בשילוב הדיבידנד מאפריל 2015 ההשקעה השיגה תשואה של 27% לפני מס בתקופה של 17 חודש בערך.

 

מחשבות ומסקנות

 

"It’s far better to buy a wonderful company at a fair price, than a fair company at a wonderful price”
Warren Buffet

קלימן היא חברה בינונית אשר נרכשה במחיר זול, זה בוודאי לא עסק מדהים היכול לבצע Compounding להון במשך שנים. 
לטעמי האתגרים העומדים בפני הנהלת החברה לשנים הקרובות משמעותיים. במקביל זו לא הייתה השקעה גרועה, אני סבור כי מה שאיפשר לייצר תשואה סבירה היא מרווח הבטחון הגבוה בדמות הפער הגדול בין מחיר הרכישה להון העצמי בחברה, הון עצמי זה בנקודת הרכישה גובה ביתרת מזומנים במאזן אשר הייתה כמעט שווה לשווי השוק של כל החברה.
גם כאשר ריחף מעל איום הגרקסיט ניסיתי להבין מה המשמעויות של תרחיש בו מתחילים לשלם לעובדי המפעל במאקדוניה בדראכמה ובמקביל מקבלים הכנסות ביורו, דולר ומטבעות זרים אחרים וזה היה נראה תרחיש שהחברה תעמוד בו.

הלקח המרכזי מהשקעה זו עבורי הוא החשיבות והדגש על מרווח בטחון, המחיר בו ביצעתי את רכישת מניות החברה אפשר ליצור תשואה סבירה גם כאשר ההתפתחות העסקית הובילה להתדרדרות בפעילות החברה, למעשה אני חושב כי השווי הכלכלי של קלימן כיום נמוך יותר מאשר היה כאשר השקעתי בה לפני שנה וחצי, דגש זה בנוגע למרווח בטחון הוא דגש אשר כוונתי ליישם ביתר שאת בהשקעות עתידיות.

גילוי נאות: אין

 

 

 

 

 

הוספת תגובה

נשארו 150 תוים
נשארו 1500 תוים

תגובה אחת

© כל הזכויות לתוכן המופיע בדף זה שייכות ל מר שוק אלא אם צויין אחרת